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네이버에서 분석가이신 조익재씨의 글을 가져왔습니다. 10월초에 씌여진 글이지만, 현재의 시류를 잘 반영하고 있는 것 같아
가져왔습니다.
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상반기 증시의 랠리 배경은 중국경기 회복, 하반기 증시랠리의 배경은 미국경기의 회복이다. 다시말해 상반기 랠리는 중국 PMI가 50을 넘어서는 '중국경기 회복'을 반영한 반면, 하반기 랠리는 미국 ISM이 50을 넘어서는 '미국경기 회복'을 반영한 것이다. 
필자는 이처럼 세계경기를 주도하고 있는 두 국가의 경기 회복 싸이클에 시차가 존재한다는 것이 향후 투자전략 수립에 있어 핵심적인 요체라고 보고 있다. 왜냐하면 이러한 경기 회복 싸이클의 시차는 향후 증시에 가장 압박요인으로 작용할 수 있는 '글로벌 출구 전략'의 시행도 시차가 있을 것임을 예고하는 증거이기 때문이다.
이는 경기 회복 싸이클의 초입국면에 있는 미국경기가 이미 경기 회복 싸이클의 정점에 도달한 중국의 출구 전략을 자극할 수 있다는 의미로, '미국경기 회복 → 글로벌 산업생산 회복 → 원자재 가격 상승 → 글로벌 물가 반등 → 중국 통화정책의 전환 → 중국 경기선행지수 정점 통과'의 과정이 일어날 가능성이 크다는 것을 시사한다.
또한 미국 경기회복 과정에서 안전자산 선호로 인한 달러 약세 현상은 우리나라 경기에도 부정적 영향을 미칠 것으로 전망된다. 이는 원화 강세와 유가 강세가 합쳐지면 큰 그림에서 볼 때 우리나라의 교역조건이 악화되기 시작했음을 시사하기 때문인데, 이 지표(원달러 환율 상승률+유가 상승률)는 역사적으로 약 6개월 먼저 우리나라 경기선행지수의 방향을 가리켜 왔음을 고려하면 선행지수 Peak-out 문제가 4분기 증시의 논란거리가 될 것임을 의미한다.
실물경기와 소비와의 괴리감 주목 : 가계는 부채조정중
물론 미국의 회복세가 쉽게 꺾이지는 않을 것이라고 판단되나 이 모멘텀이 아시아 국가의 출구 전략이나 선행지수 peak out 문제를 이겨내도록 할 수 있는 힘인지 진단할 필요가 있다. 이 판단이 향후 증시가 조정을 받을 것인가 여부를 결정할 뿐만 아니라, 만일 조정을 받는다면 얼마나 받을 것인지에 대한 판단까지 좌우하는 문제이기 때문이다.
어차피 미국경기는 소비가 가장 중요한데, 일반적으로 소비를 '소득 * 소비성향 + 가계신용'으로 정의해 볼 때 최근 미국의 경기지표는 가계신용을 제외하고 모두 개선되는 흐름을 보여 왔다. 그러나 필자는 이러한 실물경기의 회복에도 불구하고 미국의 소비가 예전 경기 회복기처럼 탄력적으로 회복될 가능성은 여전히 불확실하다고 본다. 왜냐하면 '07년이전 주택경기 버블 형성기간에 가계의 레버리지가 너무 높아졌고, 아직도 미국 가계는 그 부채를 갚아나가는 '부채 조정' 국면에 있는 것으로 보이기 때문이다.
<그림2>에서와 같이 신용시장의 전체적인 분위기를 보여주는 연체율을 보면 아직도 상승중이고 이것이 약 15개월을 선행하면서 향후 가계 신용증가율의 방향성을 제시해 온 사실에 의거해 볼 때, 미국의 가계 신용증가율은 내년 하반기나 되어야 회복될 수 있을 것으로 본다. 또한 이러한 연체율의 지속적인 상승은 대출자로 하여금 보수적인 대출 태도를 갖도록 하는데, <그림3>에서 은행의 대출의사지수와 가계 신용과의 관계를 보면 빠르면 내년 2분기에나 가계 신용이 확대될 수 있음을 볼 수 있다.
결론적으로 말하면 미국은 아직 가계 신용의 본격적인 확대를 수반한 탄력적인 소비 증가 국면이 아니며, 이는 내년 하반기 정도가 되어야 가능할 것으로 판단된다.
부양책 종료, 물가… 미국 소비 모멘텀 4Q에 약화 리스크 또 하나, 필자가 미국 뿐만 아니라 전체 글로벌 경기에 대해 현 시점에서 가장 관심을 갖고 있는 이슈는 '각국 정부의 부양책에 의해 반등한 경기가 부양책이 사라지기 시작하면 어떻게 될까?' 하는 의문점이다. 이는 각국 정부의 부양책이 약해지더라도 민간 부문에서 자생적으로 회복의 싸이클을 이어갈 수 있을까에 대한 의문인데, 앞서 미국 가계 소비가 신용 확대와 더불어 탄력적인 회복 상태가 아니라면, 부양책의 감소는 경기 모멘텀의 약화로 이어질 수 있기 때문이다.
이미 자동차 부문에서 중고차 보상 프로그램이 종료되었고, 11월경이면 주택 부문에서 생애 첫 주택매입자에 대한 지원 프로그램도 종료될 것으로 보이는데, 이는 다가올 연말 비수기에 두 부문의 판매 실적이 예상보다 하회할 가능성을 높이고 있는 것으로 판단된다. 이미 이러한 불안감은 지난 8월 내구재 주문이 예상치를 하회하면서 가시화되고 있다.
결론적으로 이러한 모든 변화를 고려하면 미국의 경기 회복세는 4Q의 모멘텀이 3Q보다 약해질 것으로 판단된다. <그림4>에서 보듯 현재 미국 성장률에 대한 글로벌 컨센서스도 3Q보다 4Q의 수치가 낮은 것으로 전망되고 있다. 이처럼 미국 경기도 4Q에 소폭 둔화된다면 국내외 증시의 조정압력은 피하기가 쉽지 않을 것으로 보이며 최근 미국 경기지표 부진에 따른 증시 조정도 이러한 맥락에서 이해할 수 있다.
4분기 글로벌 증시 하락 리스크.. 내년 봄부터 다시 상승할 것으로 전망 종합하면 4분기 글로벌 증시는 하락 리스크가 있다는 결론이다. 가장 큰 악재는 우리나라나 중국처럼 이미 경기가 많이 회복된 국가들의 경기선행지수가 정점을 지날 것이라는 점인데, 이는 이들 국가의 물가 압력이 점진적으로 높아지면서 '출구 전략'을 시행하는 쪽으로 정책의 전환이 발생할 것이기 때문이다.
그러나 이번 조정은 과거 경기선행지수가 꺾일 때 평균적으로 나타났던 고점 대비 30% 정도의 깊은 조정은 아닐 것으로 판단된다. 이러한 전망의 가장 중요한 배경은 앞서 언급한 바와 같이 미국 가계의 부채 조정이 내년 상반기안에 마무리되고, 하반기부터는 미국이 신용 증가를 수반한 실질적인 소비 회복국면으로 진입할 가능성이 높다는 점이다.
이렇게 볼 때 올 겨울은 글로벌 전체적으로 올해 정부 주도의 성장국면에서 내년 민간 주도의 성장국면으로 전환되는 과도기적인 성격을 갖는다고 볼 수 있다. 즉, 올 겨울은 가계와 기업 등 민간 부문의 회복이 완전하지 못한 상황에서 정부의 부양책이 조금씩 약화되는 기간이기 때문에 경기 동력의 공백이 생기는 기간이라는 의미이다.
이를 종합해 보면 2010년 증시에 대한 전망도 대략 윤곽이 드러나는데, 올 겨울부터 조정을 시작할 아시아 경기는 길고 깊은 조정이 아니라 불과 내년 상반기 정도까지의 짧은 조정을 마무리하고 미국 소비 회복에 힘입어 다시 회복될 수 있을 것이라는 판단이다. 따라서 증시는 이번 고점에서 10%-15% 정도 조정을 받은 후 내년 봄 즈음부터 다시 상승할 것으로 보인다.
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